L’opération Westfield, créatrice de valeur ou boulet pour Unibail-Rodamco-Westfield ?

Tous les regards des observateurs de l’industrie immobilier et des analystes financiers sont braqués sur Unibail-Rodamco-Westfield depuis quelques heures. Et pour cause : un consortium d'investisseurs s’oppose à la stratégie de la direction de la foncière cotée. Le groupement, qui détient 4,1 % du capital, est mené par Léon Bressler, l’ancien PDG d’Unibail, et par Xavier Niel, fondateur du groupe Iliad. Guillaume Poitrinal, ancien PDG de la SIIC, a quant à lui apporté son soutien à la démarche. Cette dernière se résume en une phrase : "Time to refocus not reset" en référence au plan "RESET" présenté par URW en septembre dernier. "Ce plan est un acte malavisé de la part d’une équipe de direction prisonnière de sa stratégie ratée qui a commencé avec l’acquisition de Westfield", critique Léon Bressler. Retour près de trois ans en arrière.

Une opération XXL qui suscite immédiatement des interrogations

Le 12 décembre 2017, Unibail-Rodamco annonce avoir conclu un accord portant sur l’acquisition de Westfield "afin de former le premier créateur et opérateur mondial de centres de shopping de destination". Christophe Cuvillier, le président du directoire de la foncière française, précise alors : "L’acquisition de Westfield est en pleine cohérence avec la stratégie de concentration, de différenciation et d’innovation d’Unibail-Rodamco. Elle vient compléter notre empreinte avec une implantation à Londres ainsi que dans les meilleures zones de chalandise des Etats-Unis. Nous sommes convaincus que cette opération est génératrice de valeur, créant par ailleurs un socle solide de croissance pour l’avenir." Les chiffres donnent le vertige : le nouvel ensemble totaliserait un patrimoine de 61,1 Mds€ et 104 centres commerciaux, disposerait d’un pipeline de développement de 12,3 Mds€ et enregistrerait un revenu net locatif pro forma proportionnel de 2,3 Mds€. Unibail-Rodamco indique par ailleurs avoir identifié un potentiel de synergies de 100 M€ en rythme annuel (40 M€ issus des revenus liés notamment à la politique de commercialisation et à l’utilisation de la marque Westfield, ainsi que 60 M€ grâce à l’optimisation des frais de structure). La foncière estime même que "l’opération sera relutive pour ses actionnaires dès la première année complète."

Certains émettent pourtant des doutes sur ces synergies, à l’image de Jérôme Le Grelle, alors executive director retail chez CBRE France : "l’offre ainsi constituée est-elle si "incontournable" que cela pour les enseignes ?" demande l’ancien CEO France de Rodamco Europe dans une tribune relayée par Business Immo. D’autres s’interrogent sur le coût de l’opération pour Unibail-Rodamco. Selon les termes de l’accord, l’offre induit une valeur totale de 7,55 US$ par titre Westfield sur la base du cours de clôture des actions Unibail-Rodamco au 11 décembre 2017, représentant une prime de 17,8 % sur le cours de clôture de Westfield à la même date. L’entité australienne se trouverait ainsi valorisé à 24,7 MdsUS$. Deutsche Bank et Goldman Sachs se sont engagés à fournir un financement à hauteur de 6,1 Mds€. Dans ces conditions, la dette financière nette pro forma est estimée à 25,3 Mds€. Six mois plus tard, la foncière finalise l’opération et devient Unibail-Rodamco-Westfield.

La satisfaction de Christophe Cuvillier, les doutes des investisseurs boursiers

Le 13 février 2019, date de la publication des résultats annuels 2018 de la SIIC, Christophe Cuvillier se montre enthousiaste : "Parallèlement à l’acquisition de Westfield et à l’important travail d’intégration, Unibail-Rodamco-Westfield a généré d’excellents résultats dans un contexte pourtant difficile pour le commerce. Le résultat net récurrent par action ajusté a augmenté de +7,2%, au-dessus des prévisions." Il ajoute : "Unibail-Rodamco-Westfield s’est fixé l’objectif de réduire son ratio d’endettement et de finaliser l’intégration tout en continuant à générer une solide croissance sous-jacente et à réaliser les synergies. A cet effet, le groupe prévoit de céder 4 Mds€ d’actifs dans les toutes prochaines années, portant l’objectif global de cessions à 6 Mds€. Bien que dilutive à court terme, cette stratégie posera les fondations d’une nouvelle croissance de ses résultats nets." Quelques semaines plus tard, Benoît Faure-Jarrosson, analyste responsable du segment immobilier chez Invest Securities, dresse le bilan boursier avec Décideurs : "Unibail-Rodamco-Westfield a été pénalisé par l’acquisition de Westfield car l’opération n’a pas apporté tous les effets positifs escomptés et a alourdi son bilan à un moment où la tendance générale est plutôt de le réduire."

Christophe Cuvillier continue néanmoins à mettre en avant les mérites de l’opération dans les mois qui suivent. "Près de dix-huit mois après l’acquisition de Westfield, nous voyons les résultats tangibles de ce rapprochement sur notre activité et notre positionnement, explique le président du directoire d’URW à Décideurs en décembre 2019. Avec des actifs uniques permettant aux meilleures marques d’avoir accès à plus d’1,2 milliard de visiteurs annuels, notre portefeuille est à l'avant-garde du commerce, dans un environnement en évolution rapide. […] Les synergies de coûts annoncées sont d’ores et déjà dépassées et nous sommes en bonne voie pour les synergies de revenus." L’année qui s’ouvre quelques jours plus tard verra le business model d’Unibail-Rodamco-Westfield se gripper à cause d'un virus venu de Chine.

Christophe Cuvillier, président du directoire d'Unibail-Rodamco (©Franck Mura)

Le lancement du plan "RESET"

Si le résultat net récurrent par action ajusté  dévoilé en février 2020 dépasse les prévisions en s’établissant à 12,37 €, la pandémie de Covid-19 oblige le groupe à revoir quelques semaines plus tard sa distribution de dividendes pour l’année écoulée (en annulant le paiement de 5,4 € sur les 10,8 € par action initialement prévu) et a retiré sa prévision de RNRPAA qui devait se situer entre 11,9 € et 12,1 € en 2020. Au 30 juin, le RNRPAA s’établit à 4,65 €, en diminution de 1,8 € par rapport au S1 2019. La Covid-19 impact à hauteur de -1,45 € l’indicateur. En parallèle, des rumeurs font état d’une augmentation de capital à venir. Le groupe se fend d’un communiqué de presse le 16 août pour faire savoir "qu’aucune décision n’a encore été prise sur ces options supplémentaires de réduction de l’endettement." Un mois plus tard jour pour jour, Unibail-Rodamco-Westfield dévoile son plan "RESET" (Restore, Execute, Streamline, Embrace, Thrive).

Ce dernier doit permettre de "renforcer le bilan de la foncière et augmenter sa flexibilité financière pour exécuter sa stratégie à long terme." Il prévoit notamment une augmentation de capital de 3,5 Mds€ pour abaisser l’effet de levier de la dette (qui s’élevait à 41,5 % en juin 2020), une limitation de la distribution de dividendes au cours des deux prochaines années pour économiser 1 Md€, une réduction supplémentaire du pipeline de développement de 800 M€ et la cession de 4 Mds€ d’ici la fin 2021. "La priorité immédiate d’URW est le désendettement, principalement par des cessions d'actifs, explique Christophe Cuvillier. Cependant, étant donné les incertitudes autour de la durée de la pandémie de COVID-19 et sur la reprise, nous avons décidé, dans le cadre d’une gestion prudente, de renforcer significativement notre bilan, afin de maintenir une notation de crédit robuste et d’assurer notre flexibilité dans un monde imprévisible." Une stratégie qui ne convainc pas tous les actionnaires.

Les griefs des investisseurs représentés par Léon Bressler et Xavier Niel

"L’acquisition de Westfield en 2018 était une mauvaise décision, au mauvais moment et au mauvais prix, regrette le consortium d’investisseurs mené par Léon Bressler et Xavier Niel. Elle a pollué la position dominante d’URW en Europe avec une position plus marginale aux États-Unis, un marché moins attractif. Cela alourdissait l'entreprise de dettes, distrait la direction et constituait une grave mauvaise allocation des ressources. Par conséquent, URW est entré dans la pandémie de Covid-19 dans une position vulnérable et a été touché de manière disproportionnée par la crise." Et d’ajouter à propos de la dette : "Bien que le niveau élevé d'endettement généré par l'opération Westfield doive être réglé au fil du temps, il ne présente pas de problème de liquidité à court terme. URW dispose de coussins de liquidité substantiels, continue d'accéder aux marchés des capitaux et est en mesure de servir ses obligations, qui ont un profil de maturité moyen à long terme."

Quant au plan "RESET", il est fort sur les acronymes, mais léger sur la stratégie selon eux : "Il comprend certaines cessions d'actifs, une réduction des investissements et la quasi-élimination du dividende en numéraire - autant d'initiatives de réduction de la dette que nous soutenons. Mais le principal pilier du plan est l’émission de droits de 3,5 Mds€ avec pour objectif déclaré de maintenir la cote de crédit existante de l’entreprise. Bien que nous soyons sensibles à la qualité de crédit de l’entreprise, viser une cote de crédit élevée n’est pas une stratégie en soi. Il ne justifie pas les conséquences dévastatrices pour les actionnaires de la question des droits. Ces conséquences ne sont pas non plus justifiées en termes de liquidité plus larges. En définitif, RESET n'est pas une stratégie à long terme. Où va l'entreprise ? À quoi devrait-il ressembler dans cinq ou dix ans ? La direction ne répond pas à ces questions fondamentales, mais reste au contraire prisonnière de la transaction Westfield."

Les propositions des partisans du "Refocus"

Dans ces conditions, les frondeurs préconisent de rendre son rang de première foncière de centres commerciaux premium en Europe à Unibail-Rodamco-Westfield en cédant le portefeuille américain. Ce processus d’arbitrages devrait être mené, selon eux, lorsque le marché sera prêt. Le produit devrait ensuite être utilisé pour abaisser l'endettement. "Fondamentalement, cette stratégie ne nécessitera pas d'augmentation de capital, argue le groupement. Nous prévoyons que l’exécution d’un tel processus prendra de deux à trois ans, après quoi URW jouira d’une position concurrentielle bien supérieure avec un bilan sain. Le groupe disposera de l'orientation stratégique et des capitaux nécessaires pour investir dans les actifs, la technologie et les personnes afin de s'assurer qu'il prospère dans un monde en mutation."

En parallèle, les investisseurs demandent un renforcement de la gouvernance : "Nos résolutions soumises à l'assemblée générale du 10 novembre pour l'admission de trois nouveaux membres au conseil de surveillance (ndlr : Léon Bressler, Xavier Niel et Susana Gallardo) sont faites dans cet esprit. Leur admission renforcera de manière constructive le conseil d'administration et l'aidera à faire avancer l'entreprise dans la bonne direction stratégique." La réponse d’Unibail-Rodamco-Westfield n’a pas tardé. "Le conseil de surveillance d'URW, qui s'est réuni aujourd'hui, exprime son profond désaccord avec ces propositions, qui ajoutent incertitude et risque à un environnement actuel déjà complexe, rétorque le groupe. Le conseil de surveillance réitère unanimement son soutien plein et entier au plan RESET qui est un plan holistique, équilibré, résultant de l’examen approfondi des options stratégiques qui s’offraient au groupe."

S’il faudra probablement attendre quelques semaines pour connaître le dénouement de ce bras de fer, une chose est d’ores et déjà actée : l’heure du bilan de l’opération Westfield a sonné.

François Perrigault