Thomson : la restructuration de l’année 2009

Le succès attendu de la restructuration de Thomson, dont la sauvegarde éclair constitue l’un des éléments, a été rendu possible grâce à une approche concertée et proactive des créanciers seniors et de la société, qui a permis l’émergence d’un accord équilibré pour l’ensemble des parties prenantes au dossier, en ce compris les actionnaires.

La restructuration financière de Thomson porte sur une dette de près de 3 milliards d’euros. C’est la plus importante opération de restructuration de l’année 2009 et elle devrait notamment conduire à la conversion d’une fraction significative de la dette (1 289 millions d’euros) en valeurs mobilières.

1 - Quelles sont les principales caractéristiques du dossier ?
Thomson est débitrice d’une dette financière d’environ 2,7 milliards d’euros, composée d’une dette bancaire de 1,7 milliard d’euros et d’une dette obligataire d’un milliard d’euros. Il est apparu fin 2008 que la société ne serait pas en mesure de remplir à terme ses obligations en tant qu’emprunteuse, sans une restructuration globale de son endettement.
C’est dans ce contexte que la société a engagé avec ses créanciers seniors des négociations qui ont abouti, le 24 juillet 2009, à la conclusion d’un accord de restructuration.
Comme cela avait été envisagé, la société s’est placée sous le bénéfice de la procédure de sauvegarde le 30 novembre 2009. Préparée à l’avance avec les créanciers seniors et leurs conseils, cette sauvegarde se réalise dans le cadre d’une procédure accélérée, qui devrait s’achever courant février, à condition que les actionnaires de la société et le Tribunal de Nanterre accueillent favorablement le plan d’ores et déjà approuvé par les comités de créanciers.

2 - Quels rôles ont joué les créanciers seniors dans le dossier ?
Au vu de la structure de son endettement, la perspective pour Thomson d’obtenir l’accord unanime de ses créanciers financiers sur le projet de restructuration à intervenir était assez illusoire. Très rapidement, il est donc apparu qu’il serait nécessaire d’utiliser la procédure de sauvegarde, laquelle permet, grâce au système des comités de créanciers qu’elle prévoit, de rendre opposable à tous les créanciers le plan qui a favorablement été accueilli par une majorité représentant au moins les deux tiers de la dette bancaire et obligataire.
Ab initio, l’objectif des négociations était ainsi de parvenir à un accord avec une majorité qualifiée de créanciers. Parce qu’ils détenaient une part très significative de la dette de la société, les créanciers seniors ont naturellement joué un rôle prépondérant dans l’ensemble des négociations en vue de parvenir à cet accord, lequel devait constituer une première étape avant la mise en place d’une procédure de sauvegarde éclair.
Pour des raisons liées à la présence en nombre important de credit default swaps, la majorité visée par la société des deux tiers n’a pas pu être atteinte dès le 24 juillet 2009. L’accord ainsi obtenu a toutefois permis d’établir les principes de la restructuration repris ensuite dans le projet de plan de sauvegarde.

Durant tout ce processus, notre équipe s’est attachée à travailler en étroite collaboration avec les conseils financiers et juridiques des obligataires, Lazard et les cabinets d’avocats Bingham McCutchen LLP et Sonier & Associés. L’approche proactive, concertée et parfaitement alignée sur l’ensemble des points clés de la restructuration, a permis l’émergence d’un accord équilibré pour l’ensemble des parties concernées, en ce compris les actionnaires. L’adhésion totale des différents comités de créanciers au projet de plan témoigne de cette implication.

3 - restructuration de Thomson : Quelle influence ont eu les CDS ?
Les credit default swaps ou CDS sont des instruments destinés à couvrir une exposition au risque crédit d’un emprunteur. Dans le cas de Thomson, un nombre significatif de créanciers seniors possédaient de tels instruments.
Pour des raisons techniques, l’adhésion à l’accord du 24 juillet 2009 risquait de priver lesdits créanciers de leur possibilité de mettre en œuvre leurs CDS. Ceux-ci se sont par conséquent abstenus de participer à l’accord, empêchant par là même d’atteindre la majorité des deux tiers précitée.
Le déclenchement des CDS est devenu possible ultérieurement. Le processus de dénouement qui l’a suivi n’a toutefois pas permis l’adhésion de nouveaux créanciers, en raison de la complexité des procédures d’enchères ISDA et surtout de la longueur des délais de règlement-livraison.

4 - Quelles sont les modalités de la restructuration ?
La restructuration vise à instaurer un nouvel équilibre financier entre la société et ses créanciers qui préserve les droits des actionnaires de la société.
Les principales modalités financières de la restructuration consistent en la conversion d’une partie de la dette senior (1 289 millions d’euros) en valeurs mobilières et en la conversion d’une autre partie de cette dette (1 550 millions d’euros) en une nouvelle dette remboursable à échéance.
La diversité des valeurs mobilières proposées (actions, obligations remboursables en actions, « disposal proceeds notes »1, bons d’acquisition d’obligations remboursables en actions) témoigne du travail de conciliation des intérêts des différentes parties prenantes. En effet, si la restructuration a été élaborée autour d’un objectif unique – celui de réduire l’endettement de la société –, les facteurs ayant conduit à privilégier les modalités financières finalement adoptées ont été très variés : volonté de Thomson de limiter la dilution de ses actionnaires, volonté des créanciers seniors d’accompagner le retournement de la société par un mécanisme de « debt-equity swap »2, nécessité de structurer des instruments ayant des droits financiers adaptés au nouveau business plan de la société, considérations juridiques, fiscales et comptables…
C’est la multiplicité des outils juridiques existants et la créativité des conseils qui ont permis de concilier ces différents facteurs avec l’objectif de désendettement de la société. En somme, il s’est agi de réaliser un travail sur mesure pour une restructuration hors norme.

5 - Quel rôle et quel traitement pour les actionnaires ?
Le rôle des actionnaires dans la restructuration de Thomson est essentiel. Ils sont, en effet, appelés à se prononcer, le projet de plan prévoyant une modification du capital de la société.
Afin de trouver une solution satisfaisante pour les actionnaires de la société, les parties à la négociation ont, dès l’origine, pris en considération leurs intérêts.
Ceci s’est traduit dans le projet de plan de sauvegarde, par les propositions de la société de réserver la souscription des actions nouvelles à émettre dans le cadre de l’augmentation de capital aux actionnaires existants – actions qui font par ailleurs l’objet d’un engagement de souscription par les créanciers seniors – et d’attribuer gratuitement des bons d’acquisition d’obligations remboursables en actions auxdits actionnaires, leur permettant ainsi d’acquérir un certain nombre d’obligations remboursables en actions.
Ces mécanismes permettront aux actionnaires de conserver jusqu’à 52 % du capital de la société sur une base entièrement diluée.

6 - Quelles plus-values Freshfields a-t-il apportées ?
La réponse est multiple. Sans doute, nos clients ont pu tirer profit de ce que notre pratique couvre à la fois les domaines corporate, financier et fiscal, mais également les aspects judiciaires et contentieux inhérents aux opérations de restructurations. Ceci nous a permis d’être une force de proposition et d’intervention dans chacune des étapes du dossier.
Ce type de restructuration requiert également les capacités et les ressources d’un cabinet apte à mener l’ensemble des négociations et à bâtir une documentation juridique complexe dans des délais extrêmement réduits.
Les banques ont pu encore bénéficier de notre compétence reconnue des produits dérivés, qui nous donne une expertise unique dans la gestion des credit default swaps, instruments qui seront, à n’en pas douter, incontournables dans les futures opérations de restructurations comparables à Thomson.
Enfin, nos clients ont été sensibles à notre expérience acquise dans des restructurations de grande envergure telles qu’Eurotunnel, Alstom ou plus dernièrement Cœur Défense. Cette expérience est le meilleur gage de la qualité de nos services.