Comment restructurer les BSA ?

L’ordonnance du 24 juin 2004 a permis la restructuration des bons de souscription d’actions (BSA). La suppression des droits de vote des actionnaires porteurs de bons lors de l’assemblée d’autorisation recommandée par l’AMF apparaît comme une solution inadaptée.

La crise financière actuelle a mis nombre de bons de souscription d’actions « en dehors de la monnaie ». La restructuration des bons émis depuis la réforme de l’ordonnance sur les valeurs mobilières composées du 24 juin 2004 soulève d’ores et déjà un certain nombre de questions, les BSA pouvant être restructurés non seulement par l’allongement de la période d’exercice et/ou la réduction du prix d’exercice, mais aussi par tous autres moyens beaucoup plus sophistiqués que les praticiens commencent à élaborer.

On rappellera brièvement qu’avant l’ordonnance du 24 juin 2004, la COB considérait que la modification du contrat d’émission des BSA entrainait une rupture d'égalité entre les porteurs successifs de bons. Elle conditionnait toute restructuration des bons à l’accord des actionnaires réunis en assemblée générale extraordinaire (AGE) et à celui unanime des porteurs de BSA initiaux, ce qui rendait le processus totalement théorique(1).

L’AMF a admis les opérations de restructuration de BSAR L’ordonnance du 24 juin 2004 ayant créé une « masse » des porteurs de BSA appelée à autoriser toutes modifications à la majorité des deux tiers, l’AMF a modifié sa position en 2008 concernant les actionnaires(2) en posant deux nouvelles conditions : - l’accord de l'AGE des actionnaires ; - avec privation des droits de vote des actionnaires également porteurs de BSA. La première condition a été contestée à notre sens vainement. Ainsi, l’ANSA(3) a considéré qu’avant le terme de la délégation mise en œuvre pour l’émission, toute modification pourrait être valablement décidée par le conseil d’administration ; il ne serait nécessaire de revenir devant l’AGE qu’en cas de modification postérieure à l’expiration de la délégation.

 En outre, l’assemblée pourrait, ab initio, déléguer au conseil d’administration, par une mention expresse dans la résolution relative à l’émission des BSA, le pouvoir de restructurer les bons.
Cette position de l’ANSA est, selon nous, contestable. Elle ne tient pas compte du principe selon lequel toute délégation épuise ses effets par l’émission. En outre, l’article  L.225-129-2 du Code de commerce limite l’objet des délégations aux « pouvoirs nécessaires pour fixer les conditions d’émission, constater la réalisation des augmentations de capital qui en résultent et procéder à la modification corrélative des statuts ». On peut donc s’interroger sur cette analyse s’agissant d’une modification du prix d’exercice des BSA puisqu’en matière d’émission réservée, le pouvoir de fixer le prix d’émission appartient à l’AGE seule.

La seconde condition relative à la privation des droits de vote semble être imposée par l’AMF sans distinction selon que l’émission ait été réalisée avec ou sans maintien du DPS. Si on peut comprendre que sur la base du principe de parallélisme des formes ; les bénéficiaires désignés d’une émission de BSA réservée s’abstiennent de participer au vote de la résolution modifiant les caractéristiques des bons, on ne voit pas pourquoi tel serait le cas dans les autres hypothèses. Une atteinte au droit de vote fondamental des actionnaires consacré par l’article 1844 du Code civil ne peut résulter que d’une disposition législative expresse justifiée par l’existence d’une rupture d’égalité entre les actionnaires.

En réalité, la réponse juridique susvisée parait mal adaptée aux problèmes soulevés par toute restructuration des BSA : l’existence éventuelle d’un transfert de richesse injustifié des actionnaires vers les porteurs de BSA en raison de la dilution des premiers. Une attestation d’équité par un expert indépendant serait la solution d’autant plus appropriée que les actionnaires individuels ne sont pas toujours aptes à comprendre toutes les conséquences des restructurations qui leur sont soumises.

On rajoutera que le risque de conflit d’intérêts invoqué par l’AMF justifierait que les dirigeants porteurs de bons et actionnaires prennent l’initiative de s’abstenir, de participer dans certains cas au vote et ce en raison de leur responsabilité civile et pénale potentielle en tant que mandataires sociaux, mais en aucun cas que les actionnaires qui seraient également porteurs de bons, soient privés de leur liberté d’arbitrer entre leurs intérêts.

On notera que dans la récente affaire Belvédère qui a défrayé la chronique, ce sont finalement principalement les dirigeants actionnaires et porteurs de bons qui ont accepté de ne pas exercer leurs droits de vote. En revanche, on ne peut qu’être surpris qu’aucun rapport d’expert n’ait été publié, l’AMF considérant qu’il n’y a lieu à un tel rapport que s’il a été établi lors de l’émission.
Les opérations à venir étant selon toute probabilité beaucoup plus complexes que celles conduites actuellement, c’est cet équilibre qui devra être apprécié dans chaque opération de restructuration de BSA. En effet, de nombreuses options sont envisageables : abandon d’une partie des BSA, paiement complémentaire des porteurs de BSA, attribution gratuite aux actionnaires de BSA,  abandon par les salariés porteurs de BSA de leurs stock-options pour compenser vis-à-vis des actionnaires l’augmentation de la valeur intrinsèque de leurs BSA(4)…

Il serait souhaitable de permettre cette ingénierie financière pour autant qu’une expertise indépendante puisse conduire à la conclusion, sous la responsabilité de l’expert, que l’opération est « équitable tant pour les actionnaires de la société que pour les porteurs de bons de souscription remboursables » et de laisser les actionnaires qui sont également porteurs de bons arbitrer librement leurs intérêts. Comme indiqué, la responsabilité des dirigeants est une autre histoire qui relève d’un autre régime juridique…

1 Cf. Bulletin COB de septembre 2003, n°382 p.120
2 Chronique AMF du 27 novembre 2008
3 Avis ANSA n°09-065 du 9 décembre 2009
4 T. Bouvet  « Stock options ou cash, vive le choix » - Le blog de la DFCG