Marchés Financiers : des craintes excessives

Les discours très accommodants des banques centrales, et en particulier celui de Monsieur Draghi, disposé à bonifier son programme d’assouplissement monétaire en allant même jusqu’à envisager une nouvelle baisse des taux de dépôt à - 0,3 %, ne constituent pas la seule et unique explication du retour des investisseurs sur les marchés.

Un environnement macro-économique moins affecté

Cette reprise reflète avant tout une remise en question des craintes exprimées par les investisseurs en août et septembre derniers au regard de la situation en Chine, et des risques de contagion à l’ensemble des pays développés. Pour s’en convaincre, il convient de les analyser.

La crainte d’une guerre des changes

Après plusieurs années de forte appréciation du yuan, le changement de système de fixation de la parité entre la monnaie chinoise et le dollar était pour beaucoup le signal d’un début de dépréciation prononcée visant à compenser le ralentissement industriel dans l’empire du Milieu. Deux mois après, le yuan s’est effrité de seulement 3 %, et a même eu récemment tendance à s’apprécier légèrement.

La meilleure façon de réduire les excédents de capacités en Chine n’est sans doute pas de redonner de la compétitivité monétaire au secteur industriel. Il conviendrait plutôt de monter en gamme et de favoriser les activités de services afin de dynamiser la consommation des ménages et ainsi réduire un taux d’épargne anormalement élevé.

Par ailleurs, l’effondrement brutal tant redouté de l’économie chinoise ne semble pas d’actualité. Les publications macro-économiques restent dans l’ensemble rassurantes, comme en témoignent la hausse du marché de l’immobilier, la croissance de la distribution de crédit, le recul moins prononcé qu’attendu des exportations et les immatriculations automobiles en légère augmentation.

Les stigmates de la crise de 1998 des économies émergentes

La crainte d’un scénario similaire à celui de 1998 dans le monde émergent explique également le repli accusé par ces marchés au cours de l’été. Un scénario marqué par des économies contraintes de faire face à un renchérissement du coût de leur dette extérieure, couplé à une  chute de leur devise particulièrement délétère pour les pays exportateurs de matières premières.

Là encore, depuis deux mois, les prix des matières premières se sont stabilisés et les devises des pays à risque tels que la Malaisie, le Brésil, l’Indonésie, ou bien, encore la Russie, ont vu leur taux de change face au dollar se renforcer légèrement.

Le risque de contagion de cette crise émergente aux pays développés

Aux États-Unis, si les chiffres d’activité du troisième trimestre ont été revus à la baisse, la consommation a toutefois progressé et l’effet stocks a contribué négativement à la croissance du PIB. Le bon moral des chefs d’entreprise, en raison notamment du redressement des commandes dans le secteur manufacturier et de la dynamique positive de l’immobilier, laisse augurer d’une amélioration de la production industrielle et du PIB américains dans les prochains mois. Enfin, en dépit de quelques atermoiements, la communication de la Fed apparaît plus rassurante sur la dynamique de croissance outre-Atlantique.

En zone euro, les indices (PMI) du moral des chefs d’entreprise restent à des niveaux élevés et leur décomposition révèle une hausse des perspectives de commandes favorable à la production et à l’investissement. Les chiffres de consommation sont bons et les indicateurs de confiance des consommateurs frôlent leurs plus hauts de 2007. On constate également une croissance du pouvoir d’achat résultant d’une hausse d’environ 1,5 % des salaires, conjuguée à une inflation nulle en raison de la baisse des prix de l’énergie. Cette amélioration du pouvoir d’achat constitue un facteur supplémentaire de dynamisme de la consommation dans une zone où le taux d’épargne des ménages reste anormalement élevé.

L’anticipation de ventes massives

Mi-août, les marchés ont aussi été très affectés par une absence de liquidité.  Dans un contexte de liquidation de positions, un cinquième des ETF a ainsi eu des difficultés à coter le 24 août. L’absence de décorrélation entre les différentes classes d’actifs a incité les investisseurs de court terme à réduire, dans la précipitation, leur niveau d’exposition au marché.

Aujourd’hui, la situation s’est inversée : les flux se dirigent de nouveau vers les actions, à la faveur de l’abondance de liquidités, de la pénurie de rendement sur les autres actifs et d’une baisse des volatilités, propice à la reprise de risque. 

Les signaux rassurants au niveau microéconomique

À mi-parcours, les publications de résultats du troisième trimestre semblent également rassurantes. Certes, les sociétés américaines ont été pénalisées par la force du dollar et la baisse des matières premières sur l’ensemble des marchés, mais, hors effet « énergie », les résultats sont plutôt conformes aux attentes. Par ailleurs, les commentaires des dirigeants à l’occasion de ces publications confirment un niveau d’activité satisfaisant dans la zone euro et un ralentissement observé dans les pays émergents.

Potentiel de rotation thématique

Si les marchés ont rebondi, il n’en demeure pas moins que la thématique boursière est restée très favorable aux secteurs de croissance à bonne visibilité qui ont profité, contrairement au deuxième trimestre, de la nouvelle baisse des taux longs et, plus généralement, de la crainte d’un environnement déflationniste. En revanche, les grandes capitalisations de type « value », ont accusé une nette sous-performance.

Toute confirmation de la poursuite de la croissance en zone euro devrait susciter un retour vers ces valeurs qui jouissent d’un fort levier bénéficiaire grâce aux opérations d’ajustement des coût. S’y greffe un levier boursier, les investisseurs hésitant à jouer ces redressements avant que des résultats tangibles ne se matérialisent.

C’est sur cet angle de recherche que nous trouvons nos idées d’investissement dans des secteurs de la construction, des médias, des technologies ou des télécommunications.

La classe d’actifs obligataire revêt selon nous un attrait moindre du fait de son absence de convexité. Notre sensibilité obligataire reste donc inférieure à celle de nos indicateurs de référence. Nous maintenons donc, au sein de nos gestions diversifiées, notamment des portefeuilles de R Club et de R Alizés, une exposition maximale aux actions avec une préférence pour les valeurs en retournement de la zone euro. Cette gestion de conviction s’est avérée payante sur le long terme pour le Fonds R Club qui affiche, au 30 octobre, une performance annualisée de 7,1 % sur dix ans, avec une volatilité de 15,2 %.

Les points clés

Une remise en cause salutaire de craintes excessives portant sur une guerre des changes, une crise des marchés émergents comparable à celle de 1998, une contagion de cette crise aux marchés développés ainsi que sur des ventes massives. À mi-parcours, les publications de résultats du troisième trimestre semblent rassurantes. La thématique boursière est restée très favorable aux secteurs de croissance à bonne visibilité lors du récent rebond de marché. Au sein de notre gestion diversifiée, notre exposition aux marchés d’actions est maintenue à son maximum. 

Philippe Chaumel et Didier Bouvignies, associés-gérants, coresponsables de la gestion, rothschild & cie gestion

Dotés de plus de vingt-huit ans d’expertise dans l’industrie fi nancière, Philippe Chaumel et Didier Bouvignies, associés-gérants, coresponsables de la gestion chez Rothschild & Cie Gestion, sont aux commandes du fonds diversifi é R Club depuis leur arrivée en 2004, mais également d’autres fonds, tels que R Conviction Euro et R Alizés.