La croissance demeure à la portée de ceux qui savent aller la chercher là où elle se trouve
Entretien avec Jean-Pierre Martel, Alexis Marraud des Grottes et George Rigo, associés, Orrick Ramba
Décideurs. La crise que traversent les nations occidentales se fait-elle ressentir sur les projets d’acquisition à l’échelle mondiale ?
Jean-Pierre Martel. Le monde a déjà connu bien des crises, autrement plus graves, qui n’étaient pas seulement économiques mais atteignaient les hommes eux-mêmes dans leur vie. Face à des difficultés, il ne faut jamais perdre le sens du relatif ni s’enfermer dans un immobilisme fataliste et anxiogène. C’est hélas une tendance de la conscience populaire en France de se focaliser sur nos petits problèmes hexagonaux plutôt que de porter son regard sur le reste du monde. Cette tendance dominante est aussi celle de la résistance aux changements et de la défense de privilèges dont l’analyse objective enseigne qu’ils sont condamnés. La France n’est pas seule dans cette situation, c’est un mal assez répandu dans les démocraties occidentales, surtout européennes. Il n’y a pourtant pas besoin d’un électrochoc pour prendre conscience que s’engager dans un championnat du monde avec des semelles de plomb laisse peu de chance d’en sortir en bonne place face à des concurrents légers et rapides. L’Europe n’a pas dit son dernier mot et la croissance reviendra très vite, si les politiques prennent les bonnes décisions sans plus traîner. En attendant, l’épicentre de la croissance mondiale s’est déplacé : il ne se situe plus en Europe ni d’ailleurs aux États-Unis. Malgré leur modèle plus flexible et réactif que celui de la plupart des pays européens, les États-Unis sont aussi confrontés à de sérieuses menaces, notamment en matière de solvabilité.
Les économies européenne et américaine ont atteint un palier de maturité, ce qui rend nécessaire une révision du modèle. Mais il existe ailleurs dans le monde des régions émergentes ayant un immense potentiel de croissance encore largement inexploité. Notre pays a la chance d’avoir un nombre important de très grandes entreprises. Pour la plupart, ce sont de grandes entreprises parce qu’elles ont su allier l’utilisation de ce que nous avons de meilleur avec cette vision qu’il fallait aller vers les domaines et les zones du futur. C’est là-bas qu’elles sont allées exporter notre savoir-faire, investir et acquérir des entreprises. Ce déplacement des centres d’intérêts est aussi illustré par les marchés financiers : j’ai été frappé en lisant qu’en 2010, la Bourse de Hong-Kong a réalisé 75 % de l’ensemble des IPO réalisés dans l’année. Ainsi, malgré la crise, la croissance demeure à la portée de ceux qui savent aller la chercher là où elle se trouve.
Alexis Marraud des Grottes. Comme on peut le remarquer, certaines entreprises françaises ont su saisir les opportunités de développement offertes par les pays émergents. Bien qu’il soit particulièrement long et difficile de pénétrer durablement ces marchés, celles qui ont persisté et sont parvenues à s’imposer sont aujourd’hui tirées par la croissance des investissements réalisés.
Le potentiel de réussite des entreprises hexagonales à l’échelle mondiale, particulièrement dans les nouveaux pays émergents, n’est pas directement affecté par la conjoncture actuelle. La crise est avant tout financière et à ce jour les conséquences directes sur l’activité industrielle sont modérées, bien qu’à terme elles puissent l’affecter indirectement eu égard aux incertitudes macroéconomiques qu’elles suscitent, ou aux difficultés de financement des opérations.
Décideurs. Les difficultés de financement donnent-elles lieu à des dérives en matière de montages financiers ?
J.-P. M. Plus que de dérives, il s’agit simplement de nouveaux modes de financement qui se développent, et tendent à se complexifier. Il est par exemple de plus en plus fréquent qu’une acquisition soit en partie financée par les actifs de la société cible.
Or, ce type de montage financier n’a rien de répréhensible en soi. Il va, certes, à l’encontre d'une vision traditionnelle considérant qu’il est préférable pour les entreprises de rechercher du capital et d’éviter d’avoir recours à l’endettement pour financer leur opérations. Mais une telle approche est dépassée lorsque l'on prend conscience que le capital a aussi un coût et qu'il peut être plus coûteux que la dette : l’utilisation des actifs de la cible peut donc tout à fait se révéler positive pour tout le monde dans certaines circonstances. La complexification des montages financiers n’est donc pas forcément à craindre, car elle permet aujourd’hui de mener à bien des opérations qui, sans cela, ne se feraient pas.
Décideurs. Avec l’effondrement récent des capitalisations boursières, certains observateurs anticipent une vague d’opérations hostiles. Les entreprises se sont-elles prémunies en renforçant leur dispositif anti-OPA ?
J.-P. M. De tels dispositifs sont connus et ont éventuellement été mis en place depuis longtemps. Je suis beaucoup plus sceptique quant à leur mise en œuvre et leur efficacité. En effet, en présence d'une belle offre publique faite aux actionnaires d'une entreprise, je vois mal comment ceux qui la dirigent pourraient prendre la responsabilité de la bloquer par une technicalité quelconque sans offrir aux actionnaires – et les convaincre – d'adhérer à un autre projet alternatif pour leur entreprise. C'est aux actionnaires qu'une offre publique est faite, et personne ne peut décider à leur place de l'issue qu'ils vont lui réserver, après bien sûr avoir pris en compte tous les arguments contraires et les propositions alternatives qui peuvent leur être opposés dans le cadre de la procédure d'OPA qui assure la transparence du débat.
Décideurs. De manière plus générale, quel est l’impact du renforcement des règles de transparence financière sur les opérations de M&A ?
A. M. des G. Les nouvelles obligations d’information répondent à une intention de transparence accrue par réaction à l’excès d’opacité qui est en partie à l’origine de la crise économique actuelle.
Toutefois, le législateur doit garder à l’esprit que l’information, mal présentée, peut paradoxalement donner lieu à des incompréhensions. En effet, dans certains cas, les aspects juridiques de l’information financière sont difficilement lisibles par le marché s’ils sont communiqués tels quels. Par exemple, si les opérations d’exposition économique (CDS/swap) qui se débouclent purement en numéraire doivent à l’avenir être prises en compte dans les calculs de détention de participations, alors la somme des déclarations de participations sur certains émetteurs pourrait dépasser les 100 % du capital.
Par ailleurs, un excès de transparence peut donner lieu à des effets pervers. On le sait, trop d’information tue l’information. L’intérêt de certains investisseurs professionnels ou de certaines personnalités de renom pour un titre conduit aussi systématiquement à une hausse du titre : pour ces personnes l’exigence de transparence rend donc impossible l’achat de titres au prix du marché.
Enfin, il faut noter que si l’on renforce les obligations d’information, cela ne doit pas masquer la perte de transparence dans certains domaines. Le monopole des Bourses ayant été aboli il y a quelques années au nom de la concurrence, le concept d’un marché unique sur lequel toutes les transactions ont lieu a disparu et se sont alors développées des plateformes alternatives de trading, les fameux « dark pools », marchés fonctionnant avec peu de contrôle et de transparence. Dans ces conditions, comment par exemple s’assurer que la suspension du cours de Bourse d’un émetteur suspendra les transactions sur ces titres ?
Décideurs. Le déplacement de l’épicentre de la croissance mondiale s’accompagne-t-il d’une intensification des opérations de M&A dans les pays émergents ?
Jean-Pierre Martel. Les pays émergents à forte croissance, comme la Chine, ne sont pas forcément des eldorados pour les investisseurs européens ou américains. Ils ont beau offrir une compétitivité de coûts toujours mise en avant, ils sont encore loin derrière les économies matures sur bien d'autres plans. Ils sont, par ailleurs, eux aussi exposés aux conséquences d’un ralentissement potentiel de la croissance des pays développés.
George Rigo. Pour cette raison, bien que les entrepreneurs asiatiques disposent de liquidités conséquentes, ils vont avoir de nombreux défis à relever dans les années à venir. Leur avantage concurrentiel principal, celui des faibles coûts, pourrait en effet s’amenuiser si le prix de la main d’œuvre augmente à l’avenir, dans la foulée de la hausse des frais de transport. Ils doivent donc dès aujourd’hui démontrer leur capacité à acquérir de beaux actifs à l’étranger, inversant ainsi le traditionnel flux d’acquisitions Nord-Sud. Dans certains pays comme le Japon, cette tendance est déjà clairement palpable : les entreprises locales cherchent à se diversifier et à partager leur risque en s’implantant à l’étranger. En Chine, la nouvelle génération d’entrepreneurs devra sans doute encore évoluer vers des business plans plus flexibles, et une plus grande compréhension de la valeur accordée au contrat dans les pays occidentaux, afin de mener à bien de telles opérations dans les économies matures.
Décideurs. Comment le cabinet Orrick, dont le siège est situé aux États-Unis, s’organise-t-il pour suivre ces évolutions du marché du M&A ?
Jean-Pierre Martel. La répartition globale des effectifs évolue avec le dynamisme des différentes régions et la place que le cabinet réussit à y occuper. Depuis quelques années, ce sont essentiellement les bureaux situés en dehors des États-Unis qui sont en croissance : ils représentent environ un tiers des équipes. En Europe, si les effectifs demeurent assez stables en dehors de l'effet des nouvelles implantations, l’accent est mis sur l’amélioration qualitative et le renforcement, en particulier à Paris, de certains domaines bien ciblés, comme les infrastructures et l’énergie.
Jean-Pierre Martel. Le monde a déjà connu bien des crises, autrement plus graves, qui n’étaient pas seulement économiques mais atteignaient les hommes eux-mêmes dans leur vie. Face à des difficultés, il ne faut jamais perdre le sens du relatif ni s’enfermer dans un immobilisme fataliste et anxiogène. C’est hélas une tendance de la conscience populaire en France de se focaliser sur nos petits problèmes hexagonaux plutôt que de porter son regard sur le reste du monde. Cette tendance dominante est aussi celle de la résistance aux changements et de la défense de privilèges dont l’analyse objective enseigne qu’ils sont condamnés. La France n’est pas seule dans cette situation, c’est un mal assez répandu dans les démocraties occidentales, surtout européennes. Il n’y a pourtant pas besoin d’un électrochoc pour prendre conscience que s’engager dans un championnat du monde avec des semelles de plomb laisse peu de chance d’en sortir en bonne place face à des concurrents légers et rapides. L’Europe n’a pas dit son dernier mot et la croissance reviendra très vite, si les politiques prennent les bonnes décisions sans plus traîner. En attendant, l’épicentre de la croissance mondiale s’est déplacé : il ne se situe plus en Europe ni d’ailleurs aux États-Unis. Malgré leur modèle plus flexible et réactif que celui de la plupart des pays européens, les États-Unis sont aussi confrontés à de sérieuses menaces, notamment en matière de solvabilité.
Les économies européenne et américaine ont atteint un palier de maturité, ce qui rend nécessaire une révision du modèle. Mais il existe ailleurs dans le monde des régions émergentes ayant un immense potentiel de croissance encore largement inexploité. Notre pays a la chance d’avoir un nombre important de très grandes entreprises. Pour la plupart, ce sont de grandes entreprises parce qu’elles ont su allier l’utilisation de ce que nous avons de meilleur avec cette vision qu’il fallait aller vers les domaines et les zones du futur. C’est là-bas qu’elles sont allées exporter notre savoir-faire, investir et acquérir des entreprises. Ce déplacement des centres d’intérêts est aussi illustré par les marchés financiers : j’ai été frappé en lisant qu’en 2010, la Bourse de Hong-Kong a réalisé 75 % de l’ensemble des IPO réalisés dans l’année. Ainsi, malgré la crise, la croissance demeure à la portée de ceux qui savent aller la chercher là où elle se trouve.
Alexis Marraud des Grottes. Comme on peut le remarquer, certaines entreprises françaises ont su saisir les opportunités de développement offertes par les pays émergents. Bien qu’il soit particulièrement long et difficile de pénétrer durablement ces marchés, celles qui ont persisté et sont parvenues à s’imposer sont aujourd’hui tirées par la croissance des investissements réalisés.
Le potentiel de réussite des entreprises hexagonales à l’échelle mondiale, particulièrement dans les nouveaux pays émergents, n’est pas directement affecté par la conjoncture actuelle. La crise est avant tout financière et à ce jour les conséquences directes sur l’activité industrielle sont modérées, bien qu’à terme elles puissent l’affecter indirectement eu égard aux incertitudes macroéconomiques qu’elles suscitent, ou aux difficultés de financement des opérations.
Décideurs. Les difficultés de financement donnent-elles lieu à des dérives en matière de montages financiers ?
J.-P. M. Plus que de dérives, il s’agit simplement de nouveaux modes de financement qui se développent, et tendent à se complexifier. Il est par exemple de plus en plus fréquent qu’une acquisition soit en partie financée par les actifs de la société cible.
Or, ce type de montage financier n’a rien de répréhensible en soi. Il va, certes, à l’encontre d'une vision traditionnelle considérant qu’il est préférable pour les entreprises de rechercher du capital et d’éviter d’avoir recours à l’endettement pour financer leur opérations. Mais une telle approche est dépassée lorsque l'on prend conscience que le capital a aussi un coût et qu'il peut être plus coûteux que la dette : l’utilisation des actifs de la cible peut donc tout à fait se révéler positive pour tout le monde dans certaines circonstances. La complexification des montages financiers n’est donc pas forcément à craindre, car elle permet aujourd’hui de mener à bien des opérations qui, sans cela, ne se feraient pas.
Décideurs. Avec l’effondrement récent des capitalisations boursières, certains observateurs anticipent une vague d’opérations hostiles. Les entreprises se sont-elles prémunies en renforçant leur dispositif anti-OPA ?
J.-P. M. De tels dispositifs sont connus et ont éventuellement été mis en place depuis longtemps. Je suis beaucoup plus sceptique quant à leur mise en œuvre et leur efficacité. En effet, en présence d'une belle offre publique faite aux actionnaires d'une entreprise, je vois mal comment ceux qui la dirigent pourraient prendre la responsabilité de la bloquer par une technicalité quelconque sans offrir aux actionnaires – et les convaincre – d'adhérer à un autre projet alternatif pour leur entreprise. C'est aux actionnaires qu'une offre publique est faite, et personne ne peut décider à leur place de l'issue qu'ils vont lui réserver, après bien sûr avoir pris en compte tous les arguments contraires et les propositions alternatives qui peuvent leur être opposés dans le cadre de la procédure d'OPA qui assure la transparence du débat.
Décideurs. De manière plus générale, quel est l’impact du renforcement des règles de transparence financière sur les opérations de M&A ?
A. M. des G. Les nouvelles obligations d’information répondent à une intention de transparence accrue par réaction à l’excès d’opacité qui est en partie à l’origine de la crise économique actuelle.
Toutefois, le législateur doit garder à l’esprit que l’information, mal présentée, peut paradoxalement donner lieu à des incompréhensions. En effet, dans certains cas, les aspects juridiques de l’information financière sont difficilement lisibles par le marché s’ils sont communiqués tels quels. Par exemple, si les opérations d’exposition économique (CDS/swap) qui se débouclent purement en numéraire doivent à l’avenir être prises en compte dans les calculs de détention de participations, alors la somme des déclarations de participations sur certains émetteurs pourrait dépasser les 100 % du capital.
Par ailleurs, un excès de transparence peut donner lieu à des effets pervers. On le sait, trop d’information tue l’information. L’intérêt de certains investisseurs professionnels ou de certaines personnalités de renom pour un titre conduit aussi systématiquement à une hausse du titre : pour ces personnes l’exigence de transparence rend donc impossible l’achat de titres au prix du marché.
Enfin, il faut noter que si l’on renforce les obligations d’information, cela ne doit pas masquer la perte de transparence dans certains domaines. Le monopole des Bourses ayant été aboli il y a quelques années au nom de la concurrence, le concept d’un marché unique sur lequel toutes les transactions ont lieu a disparu et se sont alors développées des plateformes alternatives de trading, les fameux « dark pools », marchés fonctionnant avec peu de contrôle et de transparence. Dans ces conditions, comment par exemple s’assurer que la suspension du cours de Bourse d’un émetteur suspendra les transactions sur ces titres ?
Décideurs. Le déplacement de l’épicentre de la croissance mondiale s’accompagne-t-il d’une intensification des opérations de M&A dans les pays émergents ?
Jean-Pierre Martel. Les pays émergents à forte croissance, comme la Chine, ne sont pas forcément des eldorados pour les investisseurs européens ou américains. Ils ont beau offrir une compétitivité de coûts toujours mise en avant, ils sont encore loin derrière les économies matures sur bien d'autres plans. Ils sont, par ailleurs, eux aussi exposés aux conséquences d’un ralentissement potentiel de la croissance des pays développés.
George Rigo. Pour cette raison, bien que les entrepreneurs asiatiques disposent de liquidités conséquentes, ils vont avoir de nombreux défis à relever dans les années à venir. Leur avantage concurrentiel principal, celui des faibles coûts, pourrait en effet s’amenuiser si le prix de la main d’œuvre augmente à l’avenir, dans la foulée de la hausse des frais de transport. Ils doivent donc dès aujourd’hui démontrer leur capacité à acquérir de beaux actifs à l’étranger, inversant ainsi le traditionnel flux d’acquisitions Nord-Sud. Dans certains pays comme le Japon, cette tendance est déjà clairement palpable : les entreprises locales cherchent à se diversifier et à partager leur risque en s’implantant à l’étranger. En Chine, la nouvelle génération d’entrepreneurs devra sans doute encore évoluer vers des business plans plus flexibles, et une plus grande compréhension de la valeur accordée au contrat dans les pays occidentaux, afin de mener à bien de telles opérations dans les économies matures.
Décideurs. Comment le cabinet Orrick, dont le siège est situé aux États-Unis, s’organise-t-il pour suivre ces évolutions du marché du M&A ?
Jean-Pierre Martel. La répartition globale des effectifs évolue avec le dynamisme des différentes régions et la place que le cabinet réussit à y occuper. Depuis quelques années, ce sont essentiellement les bureaux situés en dehors des États-Unis qui sont en croissance : ils représentent environ un tiers des équipes. En Europe, si les effectifs demeurent assez stables en dehors de l'effet des nouvelles implantations, l’accent est mis sur l’amélioration qualitative et le renforcement, en particulier à Paris, de certains domaines bien ciblés, comme les infrastructures et l’énergie.
